外汇商品 | 美股定价因子分析——盈利篇

美股，每股收益

在此前分析了估值和股权风险溢价的基础上，下篇聚焦于美股盈利性指标，重点分析标普500指数每股收益（EPS）与美股走势之间的关系。

EPS对于美股走势有着较强的解释性和同步性，其中EPS同比与美股走势的同步性好于EPS绝对值与美股走势的同步性。EPS和美股与经济增长、通胀、利率以及股份回购都存在密切的关系，但EPS和美股走势最本质还是受到经济周期的影响，而ISM制造业新订单指数则是较好的领先指标。通胀、利率与经济周期关系的变化导致了EPS与这两者相关性的变化，而股份回购的顺周期性使得其有着一定的助涨助跌作用。

我们着重分析了EPS与库存周期的关系，从2023年初至今标普500指数涨幅来看，与以往第二库存周期后存在第三库存周期的平均涨幅和斜率非常一致。因而美国此轮经济周期很有可能存在三个库存周期，当前仍处第二库存周期主动补库存向被动补库存切换过程，进入被动补库存后，美股EPS和美股走势回升斜率大概率放缓，但被动补库存周期中整体仍有韧性。

本系列专题上篇聚焦于美股市盈率的分析，我们分析了美股常用的估值指标CAPE（席勒市盈率）和12月远期PE（市盈率）对于股价长期表现的影响，指出美股估值与名义利率绝对值和变动速率的关系。中篇分析了股权风险溢价与股市表现，股权风险溢价与未来一年标普500收益率存在较强正相关性，而青年人口占比回升在中长期往往对应着股权风险溢价系统性回落，反之亦然。此外，市场波动性（VIX指数）、上市公司质量、GDP增长率和劳动生产率同比也与股权风险溢价存在较大关联。作为本系列专题的下篇，我们聚焦于美股成长性指标，重点关注每股收益（EPS）。

一、美股成长性指标与股价历史走势

在判别个股的成长性方面，主要有以下几个指标：一是每股收益增长率，二是PEG（市盈率相对盈利增长比率），三是销售收入增长率，四是扣非归母净利润增速。这是检验个股有无成长性的试金石，也是一般机构衡量个股成长性的几大主要指标。由于本文侧重于标普500指数分析，同时公允价值模型并不涉及扣非归母净利润增速和销售收入增长率，故着重分析标普500指数每股收益这一指标，PEG涉及到的市盈率已在上篇进行分析。

每股收益通常被视为衡量一家公司每单位股东所有权盈利能力的晴雨表，预期每股收益的多少能够影响投资者投资信心的高低，标普500指数的每股收益计算公式如下：

每股收益=归属于普通股股东的当期净利润/当期发行在外普通股的加权平均数

Nalurita（2005）认为在投资中，由于股东可获得的利润越大，支付给股东的股息就越多，所以普通的股票购买者通常会更加关注每股收益这一指标，这一定程度上会影响市场上股票的价格，从而影响获得的资本收益。即股票市场的价格取决于市场上股票的供求，而市场的供求又取决于特定公司的财务表现。因此，每股收益是股价的关键驱动因素，每股收益与股票市场价格存在正相关关系，一般来说，每股收益越高，股票市场价格也会越高。一家公司的每股收益通常会影响其股票的市场价格，同时股票的市场价格也可能会影响其每股收益。这是因为每股收益强劲可能促使公司股票价格上涨，较高的股价可能会使客户对该公司的产品产生积极的印象，从而导致该公司产品获得更大的市场需求，增加销售，最终提高收益。反之亦然，糟糕的每股收益可能会压低股价，导致消费者信心下降，销售额减少，最终导致每股收益下降。这些关系是循环的，不是直接的。

标普500的EPS增速呈现周期性波动特征，在20世纪七八十年代的高通胀时期、1990年代初的石油危机期间、2000年前后的互联网泡沫时期、2008年的次贷危机时期以及2020年的疫情时期，企业盈利能力都受到明显冲击，标普500的EPS同比增速均阶段性转负。新冠疫情后，受到低基数效应、宽松的货币财政政策影响，标普500的EPS增速开始回升，但此后由于美国CPI高企，能源危机以及粮食、薪资、房租等全品类价格的集体上涨，全局性通胀影响下标普500EPS增速开始回落，于2022年12月重新触底回升。

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每股收益与标普500指数长期走势的相关性系数达到0.8548，长期解释力度明显强于估值，每股收益与标普500指数年度变动的相关性也达到0.3227，且在2000年后同步性较2000年之前明显增强。这可能是因为2000年前美股处于信息化的泡沫期，十年期美国国债收益率反映的PE对于股价影响权重较大；而2000年后随着美股步入信息化的复苏期以及成熟期，公司的盈利能力和发展前景权重提升，EPS对股价影响更为明显。

二、美股盈利的宏微观影响因素

根据因子选择的不同方法，用于解释股票收益的多因子模型通常可以分为三种类型（Ferson，2003）：宏观经济因子模型、统计因子模型和基本面因子模型。宏观经济因子模型是最简单和最具经济直觉的多因子模型，它用可观测的宏观经济时间序列来解释股票的收益率。Chan et al.（1985）和Chen et al.（1986）的文章是较早使用宏观经济变量来构建多因子模型的代表性文献，其中 Chen et al.（1986）的文章最具影响力。此后的 Ferson & Harvey （1991）和Campbel（1993）的文章都是属于宏观经济因子模型。在这类模型中经常使用到的宏观经济变量有工业生产增长率、通货膨胀率、长期国债利率等等。统计因子模型则通过因子分析或主成分分析法找出隐藏在各资产收益率或各个可观测变量后面的公共因子作为解释股票收益的影响因素，该模型的一个缺点是，其公共因子往往缺乏经济含义。基本面因子模型则利用股票收益率与上市公司特征之间的经验关系来选择因子，例如公司规模、红利、账面价值与市场价值比例以及公司所处的行业等。本文更多的考虑指数层面美股收益的影响因素，故而聚焦于每股收益（席勒测算的美股收益时间较久，采用此指标）与经济走势（经济周期、美国ISM PMI、GDP）、通胀数据（CPI）以及利率等因素之间的相关性分析。此外，因为EPS与当期发行在外普通股的加权平均数负相关，我们还将讨论EPS与企业回购的关系。

2.1 EPS和经济增长

2.1.1 经济周期

熊彼特（1939）曾指出，宏观经济波动是3年左右的库存周期、10年左右的朱格拉周期和60年左右的康波周期共同作用的结果。对于美股这种长牛品种而言，朱格拉周期和康波周期内美股多偏向于上行，甄别颗粒度不够，故而我们考虑库存周期与标普500指数、EPS的关系。

以NBER界定的美国经济衰退期为基准，分长复苏周期（7年及以上）和短复苏周期（7年以下）。在一轮长复苏周期中会嵌套两个或三个库存周期，而短复苏周期通常只有一个库存周期。1950年代多为短周期波动，1971年后以长周期为主，仅有1970~1975年是典型的短周期。本轮周期大概率是一个长周期，故将短周期在统计中剔除。1980、1981年的“二次衰退（double dip）”较为特殊，归入1975~1982年周期。我们分别统计了长周期中嵌套的第一、第二、第三（或有）库存周期中标普500指数和EPS的变动，可以发现：

（1）第一库存周期正在从上一轮经济衰退中复苏，EPS通常仍需要经历一段下行期（通常在10个月左右，不过2009年中美联手刺激，EPS仅回落2个月后即大幅回升）才会触底回升[1]，政府刺激政策带来经济复苏预期，通常会在第一库存周期开启后就带动标普500指数回升，这其中2001年美国科网泡沫破裂后时段较为特殊，标普500指数走势不符合此规律。

（2）第二库存周期中美联储往往已经开启连续加息或将利率维持高位，经济回升带动EPS和美股共同上行，盈利是此阶段驱动美股的重要因素。第二库存周期中，EPS和美股在被动去库存和主动补库存阶段回升斜率最快，此后回升速率放缓，除20世纪90年代外，进入被动补库存周期后，美股上行斜率通常放缓并伴随阶段性明显调整。区分后续是否存在第三库存周期的两种情况来看，若后续存在第三库存周期，标普500指数在第二库存周期中的表现会明显强于美国经济在第二库存周期后即步入经济衰退的情景。从2023年初至今标普500指数涨幅来看，与以往第二库存周期后存在第三库存周期的平均涨幅和斜率非常一致。

（3）第三库存周期（或有）美联储进入加息周期尾声，市场降息预期和衰退预期逐渐发酵。EPS和美股最快在第三库存周期开启后第20至30个月触顶回落，分别对应主动补库存和被动补库存尾声，仅1985年至1991年较为特殊，1991年时美国经济总体回落幅度有限。

综合上述分析，美国此轮经济周期很有可能存在三个库存周期，当前处于第二库存周期主动补库存向被动补库存切换的过程中，美股EPS和美股走势后续回升斜率可能放缓，但被动补库存周期中整体仍有韧性。

2.1.2 ISM PMI、GDP

EPS和美国ISM PMI、GDP总体上呈正相关。相关性测算显示，EPS同比与美股阶段性拐点的同步性好于EPS与美股，EPS绝对值拐点通常滞后于美股拐点3至4个月，故而下文我们考虑EPS同比与经济指标的关系。从相关性来看，1980年以来美国ISM制造业PMI新订单领先EPS同比4个月，ISM制造业PMI领先EPS同比变化2个月， GDP同比与EPS同比同步时相关性最佳，不过疫情之后ISM制造业PMI新订单的领先性似乎缩短至2个月。EPS同比与ISM制造业PMI新订单（领先4个月）、ISM制造业PMI（领先2个月）、GDP同比的相关性分别为0.59、0.60和0.61。

本次ISM制造业新订单指数于2023年1月触底后开启回升，预示了2023年以来美国EPS同比的持续回升，不过2024年2至5月，美国ISM制造业新订单经历了连续4个月的震荡下滑，按照以往的领先规律，这可能预示着未来3至4个月美股EPS同比有走弱风险。不过需要注意到，2024年6月美国ISM制造业新订单指数明显反弹，若后续这一反弹能够持续，则美股EPS同比短暂走弱后或能继续回升。此外还需要注意的一点，EPS同比低点预示美股低点效果要好于EPS同比高点预示美股阶段性高点的效果，EPS同比高点指示美股高点时可能阶段性失效。

2.2 EPS和通胀

EPS和通胀数据的相关性存在结构性变化。从12月远期EPS和美国CPI滚动相关性来看，2000年之前两者相关性多数时期为负，2000年之后转正。可以发现，2000年之前美国CPI同比的变化与库存周期关系较为混乱，2000年之后美国CPI同比变化则与库存周期同步性明显增强。在主动补库存或被动补库存阶段往往出现该轮库存小周期CPI同比高点，而在主动去库存阶段则往往出现该轮库存小周期中CPI同比低点，CPI与库存周期关系的变化带来了CPI与EPS相关性的改变，同时也带来了CPI与标普500指数相关性的改变。

2.3 EPS和利率

EPS和长期名义无风险利率的相关性跟随时间存在结构性变化。2000年之前两者负相关，2000年之后相关性转正但在2022年后转为负相关，同美股与10年美债利率相关性变化类似。在《兴业研究海外宏观报告：如何采用美股持仓辅助判断美债拐点——全球资金流动监测仪2023年第十期20231012》中我们探讨过这一现象，在20世纪七八十年代，美债与美股同向波动：当美股下跌时，美债也下跌；当美股上涨时，美债也上涨。但是，进入千禧年之后，这种关系发生了逆转：美债与美股反向波动，并且用于平衡投资组合波动。Campbell等（2017）将美债美股相关性的变化与经济中通胀性质的变化联系起来，认为经济冲击的变化和美联储应对通胀的态度可能解释了股票和债券何时会共同波动。在20世纪七八十年代，美联储的货币政策重视抗击通胀，通过快速提高利率来遏制通胀，尽管这会引发失业率上升并可能导致经济衰退。提高利率利空债券而经济衰退利空股票，从而使两者呈现正相关性。当美债风险增加并且与美股同向波动时，投资者自然会要求更高的长期利率。进入21世纪特别是次贷危机后，情况发生了较大变化，通胀不再是美联储货币政策目标的首要任务，并且没有重要的供给冲击影响通胀预期。在这种情况下，如果出现经济衰退，美联储将降低利率、QE以刺激经济。经济衰退利空股票，而降息利多债券，美债和美股价格负相关。2022年美联储将抗通胀作为首要目标，导致美股美债相关性发生变化。

我们发现，相较于10年美债与EPS或者美股高频相关性的变化，美联储加降息周期对于EPS和美股周期性拐点的重要性更值得重视。以往美联储降息前后，会出现EPS和美股周期性向下拐点。不过仔细对比可以发现，以往美联储降息时点多数发生在被动补库存周期向主动去库存周期切换之时，彼时经济下行压力已经较大，对于EPS的施压开始显现，这其中仅20世纪80年代初以及2007年降息周期较为特殊，彼时的降息发生在主动补库存向被动补库存阶段切换之时。当前美国经济韧性较强，处于主动补库向被动补库存切换阶段，若美联储确实在今年底左右降息，则美股和EPS未必会出现以往的与降息周期较为同步的向下拐点。

2.4 EPS和企业回购

股份回购已经成为并且仍将继续成为一种越来越重要的资产负债表管理方式，激进的股份回购成为许多公司资本结构管理政策的重要组成部分。一家公司既可以为了实现奖金和股票期权计划的目标回购股份（Lamba & Miranda，2010），也可以为了努力维持理想的资本结构回购股份[2]。然而，一家公司进行股份回购的另外一个最重要的原因是公司坐拥大量现金，公司管理层不能长期闲置多余的现金，其必须把多余的现金用于对股东有利的用途。股份回购的主要优势是每股收益优势和管理层信号优势。

每股收益是衡量一家公司价值的最常见也是最重要的指标，对于同一水平的收益，如果通过股份回购减少了流通股数量，公司的每股收益则会增加，每股收益较高的公司在市场上比每股收益较低的公司更受欢迎。因此，通过股份回购增加每股收益通常会导致股价上涨（Walker，2011）。同时，大量的股份回购表明整个市场被低估了（Smith，2006）。由于公司管理者和外部投资者之间存在信息不对称，启动股份回购计划可以将管理层对公司未来的信心传递给外部投资者，即经理人回购股份主要是因为他们觉得公司被低估了，他们认为公司的经营业绩即将改善，公司的股票价格在未来将会上涨。

股份回购存在较强的顺周期特征，它们在经济上行时增加，在经济下行时期减少。1998年至2021年，美国经济发生过三次经济衰退，分别是2001年3月至2001年11月互联网泡沫崩溃后的经济衰退、2007年12月至2009年6月的次贷危机的经济衰退以及近几年COVID-19疫情导致的经济衰退。在互联网泡沫期间，标准普尔500指数成分股公司回购股份的总价值从1998年的1260亿美元增加到2000年的1500亿美元，然后在2001年互联网崩溃后的经济衰退期间降至1320亿美元。在次贷危机之前，标准普尔500指数成分股公司的股份回购总额迅速增加，从2002年的1270亿美元增加到2007年的5890亿美元。在随后的金融危机经济衰退中，标准普尔500指数成分股公司的股份回购活动总额在2009年回落至1370亿美元。在金融危机后平静的十年里，股份回购活动显著增长，在2018年和2019年，标准普尔500指数公司的股份回购活动总额分别为8060亿美元和7280亿美元，然而在COVID-19经济衰退的2020年，股份回购的总价值下降至5200亿美元。2020年第二季度股份回购触底后快速回升，并于2022年第一季度回升至2810亿美元，创季度历史新高，此后伴随2023年初美股触底，美股季度回购额再度回升。

三、总结

EPS对于美股走势有着较强的解释性和同步性，其中EPS同比与美股走势的同步性好于EPS绝对值与美股走势的同步性。EPS和美股与经济增长、通胀、利率以及股份回购都存在密切的关系，不过仔细分析之后可以发现EPS和美股走势最本质的还是受到经济周期的影响，而ISM制造业新订单指数则是较好的领先指标，通胀、利率与经济周期关系的变化导致了EPS与这两者相关性的变化，而股份回购的顺周期性使得其有着一定的助涨助跌作用。

我们着重分析了EPS与库存周期的关系，从2023年初至今标普500指数涨幅来看，与以往第二库存周期后存在第三库存周期的平均涨幅和斜率非常一致。美国此轮经济很有可能存在三个库存周期，当前仍处第二库存周期主动补库存向被动补库存切换阶段，进入被动补库存周期后美股EPS和美股走势回升斜率大概率放缓，但被动补库存周期中整体仍有韧性。

文章来源：兴业研究宏观公众号

作者|兴业研究宏观

编辑|Anna