风雨三十年：我国外汇市场发展与汇率市场化改革

内容提要

文章重温了我国外汇市场发展与汇率市场化改革在过去三十年走过的道路。近十年间，人民币汇率市场化发展进入快车道，一方面改革汇率定价机制提高市场灵活性，同时启用逆周期调节工具保证安全性；另一方面我国外汇市场在市场体量、参与者、产品丰富度等方面都取得了长足的进步。展望未来，人民币汇率作为联通国内外、本外币的关键金融要素，将继续在金融强国建设中发挥重要作用。

一、汇率市场化改革：行则将至

人民币汇率形成机制历经了多次改革，以适应我国经济和金融的不断发展。

新中国成立初期，1948年到1952年间人民币汇率根据境内外相对物价水平制定并调整，曾因国内恶性通胀而出现快速贬值。1953年建立计划经济体制，人民币汇率进入固定汇率时期，但“钉住”的标的有所变化：1953年到1971年间，朝鲜战争爆发伴随中美关系恶化，人民币汇率钉住英镑，第二套人民币（新币）也是在这一阶段发行；1971年布雷顿森林体系解体后，人民币汇率转为钉住一篮子货币，该机制持续到1979年。

1979年改革开放的春风吹来，为鼓舞外贸企业积极性，我国于1981年到1984年实施“官方汇率与外汇内部结算价并行”的双轨汇率制度，并对外贸企业采取外汇留成制。1984年末官方汇率已经接近外汇内部结算价2.8，于是我国于1985年1月1日取消外汇内部结算价，仅保留官方汇率，该汇率在1985年到1993年间被多次调升（对应人民币贬值）。1988年3月，为配合外贸承保经营责任制的推广，国家外汇管理局颁布《全国外汇调剂中心规程》，各地区自行建立外汇调剂中心，并根据外汇供求自发形成外汇调剂价格，这也是我国最早的市场化人民币汇率。截至1993年底，外汇调剂市场成交额已占我国进出口外汇交易额的85%。因此，尽管1985年到1993年间我国名义上实施“单一的官方汇率制度”，但1988年后外汇市场实质上是“官方汇率与外汇调节汇率并行”。

1992年初邓小平同志“南方谈话”确立了我国全面建设社会主义市场经济体制的大方向。1993年11月的十四届三中全会明确提出“改革外汇管理体制，建立以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场，逐步使人民币成为可兑换货币”。人民币汇率市场化改革迈出里程碑式的一步，即1994年人民币汇改。1994年人民币汇改的主要内容包括：一是将官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨（并轨前官方汇率为5.8，外汇调剂价格为8.7），实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制；二是取消外汇留成和上缴，实行银行结售汇制度（强制结售汇制度）；三是建立银行间外汇交易市场；四是探索实现经常项目下人民币可兑换。1997年直面亚洲金融危机，美元兑人民币在1997年11月至2005年7月间稳定在8.28附近，同时政府通过上调出口退税率、提高外贸企业补贴以及增加外贸贷款等措施缓解外贸企业压力。

为履行WTO承诺，中国人民银行于2005年7月21日再次启动汇改，废除人民币汇率单一钉住美元的制度，实行“以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度”；将人民币中间价一次性升值2.1%至8.11，明确人民币汇率中间价参考上日收盘价确定；维持美元兑人民币日内交易价格在中间价的上下0.3%波幅内浮动。2006年1月人民币外汇市场引入做市商制度和询价交易机制；2007年8月强制结售汇退出历史舞台，国家外汇管理局允许境内机构意愿结售汇；2007年5月、2012年4月、2014年3月美元兑人民币日内波幅被先后扩大至0.5%、1%、2%。2008年到2010年金融危机期间，人民币汇率采取了类似1997年“钉住美元”的操作。

2014年后国内经济和外部环境发生了巨大变化。我国经济由高速向高质量增长转型，贸易顺差收窄，美联储进入紧缩的利率周期和强势的汇率周期，人民币汇率贬值压力逐渐凸显。2015年“811汇改”在此背景下展开，与前几次汇改不同的是，“811汇改”着重于中间价定价机制的改革，将中间价在一周内调整4.6%，使之与收盘价并轨。2016年2月、2017年2月和2017年5月又先后启动三次改革，最终确定了“前日收盘价+前日篮子货币变动+逆周期因子”的中间价定价机制，并沿用至今。

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图1 人民币汇率机制变迁

资料来源：Macrobond，兴业研究

二、外汇市场发展：欣欣向荣

经过多年的发展，在岸人民币外汇市场的产品丰富度、参与者差异化、市场活跃度都有长足进步。

外汇市场交易品种方面，2005年8月、2006年4月、2007年8月和2011年4月先后开通人民币远期、人民币外汇掉期、人民币货币掉期和人民币欧式期权等衍生产品。2011年12月，国家外汇管理局推出人民币对外币的看涨和看跌风险逆转期权组合业务，允许银行同时买入和卖出相同币种、相同期限、等额合约本金的人民币对外币欧式期权组合，帮助期权购买者将潜在最大损失封顶。2014年6月国家外汇管理局允许银行为客户办理卖出期权业务，自此代客汇率避险业务进入快车道。2018年2月国家外汇管理局允许远期差额交割，即宣告境内人民币NDF（无本金交割远期）市场成立。2022年5月，国家外汇管理局新增美式和亚式两个期权品种，进一步丰富了汇率风险管理衍生品种类。考虑到实需交易原则，目前境内还没有建立外汇期货交易市场。

外汇市场参与者方面，除政府监管机构、行业协会、境内银行和财务公司以外，券商等非银金融机构（国泰君安证券、嘉实基金、中信证券、华泰证券、招商证券、中信建投证券、东方证券等），非银金融企业（华为等）以及境外银行和类央行机构、国际组织等也已加入银行间外汇市场。目前外资增持人民币资产的主要通道——CIBM（直接进入银行间债券市场）、QFII&RQFII、“沪深港通”和“债券通”——均可直接或间接利用境内外市场进行汇率套保。银行间外汇市场采取会员准入制。截至2024年5月底，银行间外汇即期、外汇远期、外汇掉期、货币掉期和外汇期权会员分别有770家、291家、287家、231家和167家。

外汇市场成交量方面，根据国家外汇管理局的统计，银行间外汇市场总成交额自2015年的1.5万亿美元/月增长到2024年前4个月的3.1万亿美元/月，成交额翻了一番。其中，即期成交额维持在8千亿美元/月到1万亿美元/月，掉期成交额从2015年的7千亿美元/月增长到2024年前4个月的2.0万亿美元/月，远期和期权成交额在2021年政策当局反复强调和宣贯“汇率风险中性”理念后出现显著增长。

离岸人民币市场衍生品种类更加丰富。除在岸衍生品以外，离岸市场还可交易人民币期货、无本金交割期权（NDO）、无本金交割掉期（NDS）、可交易的人民币指数等。离岸市场上最先出现的衍生品品种为人民币NDF（无本金交割远期），1996年新加坡、中国香港地区等已形成区域性人民币NDF市场。2002年到2009年间离岸人民币NDF日均成交量最高达到100亿美元，离岸NDF市场成交价格曾经对境内美元兑人民币汇率的定价起到一定影响。离岸市场还具备在岸市场未开放的衍生品种——人民币期货。早在2006年8月，芝加哥商品交易所（CME）便率先推出了以在岸人民币为标的，人民币兑美元、欧元和日元的期货合约；2012年9月港交所推出人民币期货交易；2013年2月芝加哥商品交易所正式开始交易可交割的离岸人民币期货；2014年10月，新加坡证交所也正式推出人民币期货合约。外汇期货因为其场内、标准化合约的特征，受到中小企业和个人投资者的青睐。

三、强大的货币：未来可期

金融强国建设需要拥有强大的货币、强大的中央银行、强大的金融机构、强大的国际金融中心、强大的金融监管、强大的金融人才队伍。人民币汇率作为联通国内外、本外币的关键金融要素，在金融强国建设中占有重要地位。

未来我国外汇市场高质量发展可以从如下方面展开。

（一）稳步提高人民币汇率市场化程度

在多轮汇率制度改革的推动下，人民币汇率弹性不断提升，距离“自由浮动”越来越近。为最终实现人民币汇率自由浮动，可考虑采取以下措施：

一是使前日收盘价在中间价定价机制中占据更大比重，扩大日内成交价相较中间价的波动区间，最终达到取消中间价的目标。

二是逆周期工具更多采用价格型工具（例如外汇存款准备金率等）以调节汇率预期。降低外汇逆周期调节工具使用频率，仅在国际收支出现较严重失衡并可能形成跨市场风险时使用。

三是有序放松实需交易原则。对于境内企业而言，汇兑和衍生品套保始终遵循实需交易原则，但有时因为交易者过于同质而强化了人民币汇率的单边预期，影响境内外汇市场深度。未来可采取先即期后衍生品、先试点后全国推广的方式，适时、有序地放松实需交易原则。

（二）拓展境内外汇市场深度广度

深度方面，一是在境内发展人民币期货、场内期权和可交易的人民币指数等产品。二是考虑到“一带一路”贸易和投融资需求，适时推出“一带一路”沿线货币的ETF产品，并允许全额和差额交割。三是尝试建立个人投资者参与外汇市场投资的通道。目前通过商业银行，个人投资者可以进行无杠杆的即期外汇买卖。未来对于高净值、拥有丰富投资经验的个人投资者，其投资范围可适时放宽到外汇期货、外汇期权等衍生品。

其中，人民币外汇期货作为境内外汇市场中唯一“缺位”的主流外汇衍生品，未来有望在时机成熟时推出。第一，外汇期货流动性好、交易成本更低，既有利于提高人民币汇率定价效率，又有助于满足众多中小企业的汇率避险需求。第二，期货市场主要采用中央对手方清算制度（Central Counterparties，CCPs），交易对手风险更可控。第三，推出人民币汇率期货对于逐步放松实需原则，进一步深化汇率市场，推进金融对外开放、提高人民币国际地位都有重要的意义。未来，可通过“三步走”战略构建并不断完善境内人民币外汇期货市场。首先以外币的交叉汇率期货为突破口，初步建立境内外汇期货市场；其次在自由贸易区、自由贸易港等试验区率先试点人民币相对主流国际币种的外汇期货，并在时机成熟时适时推出人民币兑周边经济体货币的期货；最后放开人民币外汇期货交易，并着力打造人民币汇率指数期货产品。

广度方面，目前境内银行间外汇市场参与者以银行类金融机构和企业财务公司为主，兼有境外政府类机构和金融机构，参与者的同质性相对较高。未来可增加境内实体企业、非银金融机构、海外非银金融机构和企业、境内外高净值个人投资者等直接参与外汇市场交易。引进差异化的参与者有助于提高银行间外汇市场的综合服务能力。举例来说，商业银行主要提供固收和信贷类产品代客FICC业务，券商侧重于提供股权类配套的代客FICC业务。

（三）助力离岸人民币市场健康发展

一方面，调动银行等金融机构在人民币国际化上的积极性和灵活度，鼓励银行、保险和证券公司在离岸参股或设立分支机构，帮助境内企业在跨境贸易和投融资中更多使用人民币进行跨境支付结算，推动人民币在离在岸的循环；此外为金融机构开展离岸金融业务提供便利化，包括逐渐扩大境内银行对离岸分支机构的人民币融资额度，鼓励金融机构学习并借鉴海外金融同业的先进经验等。

另一方面，挖掘人民币国际化的应用场景，例如与更多经济体签署官方货币互换协议，在基础设施等优势领域的对外投融资中更多使用人民币支付结算，与“一带一路”经济体探讨大宗商品贸易人民币计价的可行性方案，以自贸区金融和跨境园区金融为载体、创设人民币跨境使用的新场景等。此外要进一步完善跨境人民币支付系统（CIPS）及多边央行数字货币桥（m-CBDC Bridge），提高人民币跨境支付、结算和清算的效率和便利度。

作者：郭嘉沂、张梦，兴业研究外汇商品部