探索与传承：人民币汇率市场化改革与我国外汇市场建设

作 者

孙炜

中信银行金融市场部总经理

中国外汇市场指导委员会委员

全国外汇市场自律机制银行间市场规范工作组牵头人

自律机制专家组牵头人

中央金融工作会议强调“要加快建设金融强国”，金融是国民经济的血脉，货币是金融的根基。强大的国力催生强大的货币与市场，强大的货币与完善的金融市场又将助力经济繁荣和国力强盛，这一点在我国外汇市场发展的过程中得到了集中体现。

1994年，全国统一的银行间外汇市场——中国外汇交易中心（以下简称“外汇交易中心”）正式成立运行。三十年来，伴随着改革开放，人民币汇率由双轨变单轨、汇率形成机制从单一盯住美元的准固定汇率到参考一篮子货币的有管理浮动汇利率、市场供求关系从调剂为主到交易主导、对客交易品种也从单一的即期结售汇扩展到与国际外汇市场基本相当的产品谱系。我国外汇市场的广度和深度得到了质的提升，在此过程中，外汇交易中心发挥着不可替代的重要作用。作为有幸参与这段改革探索的经历者，我们有责任去记录这一重要的历史进程，通过总结复盘不断深化市场认知，更好地把握规律，为走好中国特色金融发展之路提供有力支撑。

一、汇率的多重角色

货币是金融体系的基础，是综合国力、国际竞争力和宏观治理能力的综合体现，强大的主权货币是金融强国的基石。利率和汇率作为主权货币的一体两面，均是对其内在价值的度量：利率调节内部均衡，体现对内价值；汇率调节外部均衡，体现对外价值。外汇市场作为连接我国与国际金融市场的重要纽带，人民币汇率不仅是宏观经济的关键变量，也是对冲风险的重要工具。

汇率是经济函数的输出项，反映的是两种货币之间的兑换比率，是一个国家的货币对另一种货币的价值，实质仍是经济运行的结果。

汇率是经济运行的体温计，反映的是市场对经济体当前及未来经济状况的综合评估结果，包括竞争力、生产效率，以及货币政策效果等。

跨境资金管理体系是抵御外部冲击的过滤器，当国际环境发生剧烈变动时，跨境资金管理体系作为灵活调整的“筛子”，能够有效过滤、调节和吸收部分冲击，从而保持国际收支平衡、保障经济平稳运行。作为这一体系中的价格要素市场——外汇市场也相应承载着宏观与微观稳定器的作用。

立场决定观点，观点引导行为。作为外汇市场的参与者，特别是金融核心要素市场的一线参与者，对外汇市场与汇率的认知是个不断深化的过程。这决定了我们以何种立场、何种状态参与其中。外汇市场与汇率是人民币汇率形成机制在宏观和微观两个层面长卷展开的一体两面。好的汇率形成机制和有效的外汇市场监管，既能满足各类市场参与者的需求，又能确保市场的平稳和可持续发展。

二、迈向主场的人民币外汇市场

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2004年以前，在中国从事外汇交易分成两部分，G7和境内银行间市场。前者我们是客场，值夜班、节假日不休是常态，由于信息获取的局限性，面对国际市场是雾里看花，市场指标、市场情绪都和我们相距甚远；而境内银行间市场那时还只是网页上一个基本不变的汇率符号。那时候，汇率形成机制、市场供求关系、盈利模式、电子交易平台、交易规则与市场规范等那些不胜枚举的概念和愿景对我们而言实在遥远、模糊。但在当下，这些已经是我们深度参与推进的改革进行时与完成时。

过去30年，特别是自2005年以来，在人民银行、外汇局与广大市场参与者的共同努力下，我国外汇市场发展精彩纷呈、规模宏大，市场的成长与日臻成熟见证了人民币主场时代长卷的展开。当时的监管者与市场参与者们，较早地接触到国际化、市场化和规范化的理念，“致广大、尽精微”，认识到有效的外汇市场不仅需要注重交易框架的微观基础，更需要在价格形成机制的宏观基础上进行构建，而汇率形成机制则是外汇市场的核心，也是深化改革的重点。

2005年5月，交易中心启动外币对做市业务，此举对我国外汇市场发展影响重要而深远。那时起，中资银行从业务模式、产品与交易、系统建设等诸多方面全线出击，一步跨越多年、直追比肩国际先进银行。2005年“7·21”汇改更是我国外汇市场发展的重要里程碑，市场要素第一次被大规模地激活。2006年开始，银行间市场做市商机制效果进一步展现，中外资银行同场竞技、差距逐渐收窄。2015年“8·11”汇改，人民币汇率开始迈入更市场化、国际化阶段。通过不断探索创新，我国外汇市场在交易机制、交易模式、参与者丰富程度，以及基础设施建设水平等方面均取得了长足的进步，短期内实现了向国际市场先进模式的快速靠拢。

三、关键节点上的汇率形成机制改革

2005年“7·21”汇改确立了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再单一盯住美元，我国外汇市场进入了新的更高发展阶段。回首前路，“7·21”汇改是关键历史节点上的勇敢选择，这一改革并非孤立之举，它是建立在监管部门顶层设计与市场建设长期努力基础之上的智慧探索。

汇改是关键节点的阶段性共识。当时中国经济金融及监管环境均临近关键节点。从宏观条件看，“9·11”事件及美国互联网泡沫破灭后，美元走弱，盯住美元的人民币被动贬值；2001年底我国正式加入世贸组织后，我国国际收支经常项目和资本项目持续双顺差，单边升值压力不断累积。从微观条件看，当时我国外汇市场做市商制度初步形成，企业和居民也有提高汇率弹性、丰富投融资选择、提升风险管理和优化经营决策等方面的实际需求。推进汇率市场化改革逐渐成为社会的基本共识。

汇改是市场参与者的动态均衡。外汇市场价格形成受到诸多因素影响，既包括实体经济的实际需求，也包括投资者风险管理和预期变化的需要。此外，市场参与者在专业能力、实力以及技能水平等方面的差异，又不可避免地会对市场效率、公平性等产生影响。上述因素随着市场发展和参与者的成长而动态变化。在这个复杂的机制中，监管机构和外汇交易中心发挥着至关重要的作用。一方面，央行作为货币当局负责制定和执行货币政策，外汇局负责外汇市场运行机制的管理；另一方面，外汇交易中心作为重要的金融基础设施，不仅是汇率、利率等核心要素的交易平台，更是政策规范和机构参与者之间沟通交流的平台与枢纽。

汇改是因地制宜的拓展创新。从国际市场发展经验来看，汇率市场改革有其自身发展规律，大多经历逐步摸索和试错的过程，并非一蹴而就。我国与国外的宏微观条件存在显著差异，这就要求我们在借鉴国际经验的同时，务必结合国情进行探索创新，利弊权衡之外更需关注我国的适用性，特别是社会、经济与金融市场在各发展阶段的匹配度，这一点对汇改成功至关重要。与其他国家相比，我国外汇市场在交易结构上有着独特优势：一方面，通过外汇交易中心建立的银行间市场可以提供批发服务；另一方面，通过银行柜台市场可以提供零售和银行结售汇服务。这样不仅满足了不同市场参与者多样化的需求，同时这种分层次的交易模式既提升了市场流动性与效率，也与我国“主动、渐进、可控”的汇改基调一脉相承。

四、商业银行外汇服务内涵的变化

在推动外汇市场高质量发展的过程中，作为金融强国建设关键核心要素之一的金融机构，商业银行发挥着服务实体经济、推动市场发展的主力军作用，也是外汇服务的主要提供商。

最早，我国商业银行外汇服务主要集中于国际结算、贸易融资和外汇交易等业务领域，即通过提供高效、准确的外汇报价和结算服务，实现外汇产品的价值转化，从而满足客户在跨境交易中的实际需求。随着客户外汇服务需求的变化，商业银行外汇服务的内涵也在不断拓展。当前商业银行外汇服务已经演变为围绕客户跨境生产经营、贸易往来、投融资、生活消费等各类外汇需求场景，为其提供的存贷汇、交易、避险、结算、融智等综合服务的集合。随着金融市场改革的持续深化，站在金融强国建设的更高层面，商业银行外汇服务不仅关乎银行自身经营，更关乎是否可以利用好国内国际两个市场两种资源，推动金融高质量发展。

银行间外汇市场作为我国金融市场体系重要组成部分和金融开放的重要门户，肩负着重要使命与责任。商业银行作为银行间外汇市场的核心力量，其外汇服务的重要性不言而喻，但现有经营管理体系下，商业银行外汇服务的潜在价值仍有待深入发掘。从国际经验来看，外汇业务的专业化、国际化和市场化趋势，以及客户需求的持续性和多样化等特征，决定了商业银行需要在外汇业务方面持续加大投入，尤其是在专业化和数字化两大关键领域，进一步推动商业银行外汇服务模式向更加专业、规范、市场和国际化的方向转型提升，提升外汇服务产品团队和销售团队的专业素养和服务水平，以应对新的市场需求与挑战。

五、外汇市场供求关系的再认识

我国外汇市场的建设与发展是一个不断探索和传承的过程，凝聚了全行业长时间的深度思考与实践，其核心在于供求关系，外汇市场的建设与完善也始终围绕这一核心主题展开。

供求关系是市场上供给者和需求者之间的互动关系，本质上是供求双方及其需求的集合。这些需求不仅反映了市场参与者的利益与立场，也呈现出各自现实性、阶段性及动态变化的特征。要想达成市场供求的均衡，就需要市场参与者相互理解沟通，确保整体流动性能够相对充分地满足各方需求。因此，在市场制度设计、产品工具更新、交易技术革新和商业模式创新上，都应以提升市场流动性和满足各方需求为总目标。更深层次来看，市场参与者间达成共识的过程，实际上就是寻求共同利益的过程，关键在于找到各方利益交汇点和合作最大公约数。市场机构的诉求是什么、监管机构的诉求是什么、当各方参与者出现分歧时应该用什么样的原则和规则去处理，这些问题便成为外汇市场建设的关键。

早先的外汇市场参与者们，主要是金融机构和企业客户，往往表现得在商言商。后来大家逐渐认识到单纯强调某一方诉求并不可取，外汇市场作为一个整体，是多方诉求的动态均衡。这里，监管机构、金融机构和企业客户等多方参与者需要共同努力，推动市场制度的完善与创新，提升效率与公平。从国际经验来看，外汇市场监管的尺度和分寸至关重要，与此同时，能够及时适应市场动态变化的行业自律准绳也不可或缺。

六、外汇市场自律机制的变迁

在参与自律机制建设的过程中，我们有一个深刻认识，就是市场共识与市场负责方之间的互信至关重要。从监管机构的角度来看，外汇市场是“大家的市场”，希望市场参与者能够积极参与政策与规范性规则的制定，从服务客户、提升自身经营管理水平等良性目标角度，自驱、自律、自觉地促进市场化。

2016年6月，全国外汇市场自律机制正式成立，其最早雏形可追溯至2006年。当时，我国外汇市场的第一批主要做市商在北京举办了一场具有开创意义的重要会议，与会机构就外汇市场如何达成既公平效率、又合规稳健、还可持续发展的目标，进行了充分讨论，形成了市场参与者应自觉自律的最初步共识，进而自发形成了做市商行为规范。自此，外汇市场参与者重视自律、强调自律的风气一以贯之。

2017年5月，全国外汇市场自律机制正式发布《中国外汇市场准则》。记得2015年9月，在伦敦参加全球外汇市场市场准则工作组首次会议时，切身感受到融入全球市场绝不仅是交易和产品层面，更重要的是规则和标准。此后两年，多位监管机构领导和市场同仁时不我待投入全球准则和我国准则建设工作。我国准则终于赶在全球准则发布之前成稿并被全球准则工作组接受，标志着我国外汇市场规则与国际正式接轨，为我国在该领域争取到有利的时间和空间，为规范中国外汇市场发展迈进了一大步。

此后多年，人民币外汇市场始终聚焦于规范与创新两大方面。一方面，从金融机构和企业客户角度，渴望更多的产品创新与机制创新，希望更多的制度性放松；另一方面，从监管机构角度，更关注政策与市场的稳定性和延续性。两者的出发点和立场存在着一定的差异，前者想“快一点、多一点”；后者想“长一点、稳一点”。从我国外汇市场的发展历程来看，市场与监管之间高度充分的沟通，是双方达成共识的关键，也是促进我国外汇市场高质量发展的重要因素和行之有效的最佳实践。时至今日，这种传统仍然是我国外汇市场最重要的传承。

七、坚持主动渐进可控的外汇市场高质量发展

在推动人民币汇率形成机制改革和我国外汇市场建设过程中，坚持主动、渐近、可控的三性原则始终贯穿其中，并与国家经济、金融和监管的发展紧密相连。未来，人民币外汇市场改革将继续坚持主动、渐进、可控的原则，扎实推动我国外汇市场高质量发展。

一是结构合理的外汇市场体系将日臻完善。市场参与者将遵循统一的标准和规范，保持高度的专业性，形成动态合理的分层结构，各取所需、各有贡献，共同推动市场繁荣发展。

二是引导市场提升质效的正向激励举措将积极发挥作用。在尊重市场规律的基础上，监管将通过合理的机制设计和政策引导，激发市场主体的积极性和创造力，提升市场的规范化水平和管理质效。例如，为了提升实体经济防范汇率风险的意识和能力，基于企业汇率风险管理的大量实践，国家外汇管理局发布《企业汇率风险管理指引》。

三是对接国际标准的市场规则体系将稳步推进。我国外汇市场正从渠道开放向制度型开放转型升级，坚持有所为有所不为，因地制宜地探寻中国路径、探索中国模式是中国特色金融发展之路的必然选择。在参与全球外汇市场治理的过程中，我们既要学习借鉴国际通行规则，也将积极贡献中国智慧与方案。

四是离岸与在岸人民币市场将协调发展。近年来，离岸人民币与在岸人民币市场的联系日益紧密，参与者和交易品种不断丰富、市场联动不断增强。下一阶段，预期监管机构将进一步完善人民币跨境投融资、交易结算等制度和基础设施安排，加快金融市场向制度型开放转变，促进人民币在岸、离岸市场形成良性循环。

“志合者，不以山海为远”“众力并，则万钧不足举也”。银行间外汇市场成立三十年来，实现了跨越式发展。站在新的起点，作为市场的亲历者、参与者和探索者，我们仍需传承智慧、探索创新，互信共进、共识共赢，为推动外汇市场高质量发展贡献力量。